Nouriel Roubini, professor ved New York University, Stern School of Business, og formand for Roubini Global Economics mener, at det rally som vi er vidner til, primært er drevet af det, som han kalder “Mother of all Carry Trades”.

Centralbanker fra stabile økonomier i Europa og Nordamerika har sænket deres udlånsrenter til et minimum, rangerende mellem 0,25 pct. - 1,75 pct. Den amerikanske US-dollar har oplevet en massiv svækkelse siden det mindre rebound i efteråret 2008 og begyndelsen af 2009. Disse to situation koblet sammen, har ifølge Professor Nouriel Roubini, ledt til at US-dollaren er blevet en vigtig brik til finansiering (salg af USD) af carry trades.

Grundet den meget lave rente, fastsat af Federal Reserve, og den svage US-dollar, kan investorer nu låne/sælge US-dollars til negative renter og placere i anden valuta med højere forventet afkast. Hele dette scenarie skyldes de lave udlånsrenter i US-dollars og svækkelsen af selvsamme, hvormed investorer således også oplever afkast på deres korte positioner i US-dollar.

For at forstå teorien og logikken bag dette handelsmønster lidt bedre, giver jeg nedenfor en kort gennemgang af begrebet carry trades. Læseren skal dog være opmærksom på at handelsstrategien ikke er en ny opfindelse, men har været benyttet i mange årtier på de finansielle markeder.

I 1980’erne blev carry trading især foretaget ved at gå kort i den Japanske Yen og investerer i mere sikre europæiske økonomier med højere rente. I midten af 1990’erne blev hedgefonden Long Term Capital Management (LTCM) kendt for dens succes bl.a. med carry trade, men ikke mindst også dens dramatiske kollaps i 1998 grundet den Russiske rubels fald.

Kort om Carry Trade
Kort fortalt er carry trade en handelsstrategi hvor investor sælger en given valuta fra et land, hvor renten er relativ lav (funding currency) og benytter udbyttet til at købe en anden given valuta, der giver en højere rente (investment currency). Målet med denne strategi er at udnytte renteforskellen.

Rent praktisk kan dette handelssystem udføres ved brug af finansielle instrumenter så som rente swaps, valuta forwards og valuta futures pga. muligheden for kraftig gearing. De typiske carry trade strategier udføres ofte mellem en stærk valuta fra en stærk økonomi, og en svagere valuta fra et mindre økonomisk stabilt land. De mest benyttede valutaer det seneste årti til funding har været USD, JPY og CHF, mens de meste populære investerings valutaer har været NZD, AUD og GBP.

Rent teoretisk burde carry trades dog ikke kunne lade sig gøre. Følger man den udækkede renteparitet (UIP) og antagelsen om at investor er risiko-neutral, vil en renteændring i en af de to valutaer blive modsvaret af en ændring i markedets forventninger til den fremtidige kursudvikling, og der vil ske handler derefter. Dvs. det forventes, at de to valutaer vil appreciere/depreciere overfor hinanden i tilfælde af ændret rentespænd f.eks. grundet centralbank intervention. En ligevægt indtræffer således igen.

Kunstigt opskruede markedspriser
Professor Nouriel Roubini argumenterer dog også for, at den netop nu førte pengepolitik fra Federal Reserve er med til at puste yderligere til ilden. Det massive tilbagekøbsprogram fra FED af bl.a. statsobligationer og mortgage backed securities har medført kunstigt opskruede priser og mindre volatilitet. Kombinationen af en meget lav rente og massivt tilbagekøb af langvarende gældsinstrumenter har således gjort de finansielle markeder til et sikkert sted at agere for investorer. Dette er dog kun en illusion!

De kraftige stigninger i markedspriserne på tværs af næsten alle aktivklasser er sket på en usikker baggrund, og Nouriel Roubini frygter således, at yderligere en boble eksisterer – denne gang med et større omfang.

Hvorfor vil en ”carry trade crisis” så opstå?
Den protektionistiske tilgang til den finansielle krise fra USA’s side og således også fra Europas medfører et øget pres på udviklingsøkonomier i Asien og Latin Amerika. Centralbankerne er i disse verdensdele nu begyndt at indføre restriktioner på og kontrol af kapital indstrømning for at mindske den appreciering (styrkelse) af deres lokale valuta, som de oplever. Hvis ikke der sker en eller anden form for intervention på valutamarkederne fra de forskellige centralbanker, og apprecieringen af de mindre sikre valutaer fortsætter, så vil carry trade boblen fortsætte med at vokse - faretruende.

Før eller siden må US-dollaren dog stabiliseres. Den kan og vil næppe falde til nul. Når en sådan længerevarende stabilisering bliver en realitet, vil den negative rente neutraliseres, og risikoen for at investorer pludselig skal ud og dække deres korte positioner vil stige. Ydermere udløber FED’s tilbagekøbsprogram med al sandsynligvis i marts i år, og den kunstige lave volatilitet vil uundgåeligt stige.

Markedsaktørerne vil efterfølgende forsøge at forudsige, hvad FED’s næste træk måtte være, sandsynligvis en stramning af pengepolitikken ved en renteforøgelse. Dette kan således få investorerne til at flygte imod sikker havn ved et massivt frasalg og ikke mindst afdækning af korte positioner i US-dollar. En efterfølgende appreciering af US-dollaren vil være uundgåelig, og der er således lagt op til massive tab for investorer, der udfører carry trading.

Samlet set har vi således en potentiel risiko for en nedtur på tværs af de finansielle markeder, hvilket kan medføre et yderligere dyk på de finansielle markeder, og en ny rekordbund på alverdens aktiemarkeder kan indfinde sig. Det hele afhænger af, hvor længe centralbankerne i de vestlige økonomier vil fortsætte med at tilbyde ”gratis” penge til risikovillige investorer.