Den 1. januar 2002 var Grækenland og 11 andre EU-lande med til at indføre euroen som en fysisk valuta. Forud for dette gik en aftaleindgåelse i begyndelsen af 1999 om at gøre Euroen til en officiel valuta, her tilsluttede Grækenland sig denne gruppe af medlemslande, den 1. januar 2001. I forbindelse med den fælles europæiske valuta (Euroen) blev der opsat en række såkaldte konvergenskrav således, at EU-landenes økonomier kunne nærme sig hinanden (konvergere) og dermed stå stærkere som én samlet økonomi. Blandt kravene for at blive indlemmet i den fælles valuta blev der bl.a. stillet regler omhandlende prisstabilitet og de nationale offentlige finanser. Netop kravene til de offentlige finanser er der hvor Grækenland har haft de største problemer, ikke blot på det seneste men stort set siden dets indlemmelse i Euro-samarbejdet. For at imødegå disse problemer indgik den græske regering helt tilbage i 2001 et samarbejde med den anerkendte amerikanske investeringsbank Goldman Sachs. Dette samarbejde skulle søge at trimme den græske offentlige gæld, og dermed få landet til at leve op til de fastsatte konvergenskrav. Det var primært kravene til det årlige offentlige underskud som beskrevet ovenfor, samt kravet omkring den offentlige gæld, der ikke må udgøre mere end 60 % af BNP af det forudgående år, hvor landet havde sine problemer.

Redegørelse fra Goldman Sachs
Samarbejdet med Goldman Sachs omhandlede en række hedging aftaler i form af såkaldte valuta swaps og rente swaps. Beslutningen om indgåelse af en hedging aftale udmøntede sig i en reduktion af Grækenlands gæld til udlandet med samlet €2,367 Mia., hvilket betød en reduktion af gælden i forhold til BNP med 1,6 %.

For at få en bedre forståelse for disse aftaler, vil jeg give en kort teknisk gennemgang af de ovennævnte to typer af swaps, da disse desuden er de mest almindelige.

Valuta hedge
Generelt set er en swap-aftale en aftale mellem to parter om at bytte, ”swappe”, en række fremtidige betalingsstrømme givet et sæt fastlåste regler. En valutaswap er således en aftale, hvor ydelser på to låneaftaler angivet i hver sin valuta, byttes mod hinanden. For at illustrere dette, vil jeg benytte et lille tænkt eksempel.

En dansk virksomhed A har optaget et fastforrentet USD lån og ønsker at hedge sig mod den naturlige valutarisiko overfor DKK, hvor en stigning i USD kursen vil øge virksomhedens betalingsstrømme for lånet. Ved at indgå en valutaswap med modpart B, vil A modtage betalingsstrømme svarende til ydelsen på USD-lånet og skal tilsvarende betale ydelser, der svarer til et fastforrentet DKK lån. Via denne konstellation har A betalinger svarende til, hvis A havde optaget et fastforrentet DKK lån.

Hvis A derimod havde forventninger om valutakursfald i USD i forhold til DKK, vil A kunne omlægge lånet med en valutaswap og efterfølgende modtage betalingsstrømme i DKK samt omvendt betale ydelsen svarende til et fastforrentet USD lån.

Ser vi nærmere på tilfældet med Grækenland, så blev der ifølge Goldman Sachs indgået en række valutaswaps med den intention at konvertere gæld i udenlandsk valuta til gæld i EUR. Ifølge en kort redegørelse fra investeringsbanken, var især valuta hedgings-aftaler almindelig praksis blandt medlemslandene, idet EU havde besluttet ved overgangen til euroen, at al ikke-hedged gæld i udenlandsk valuta skulle konverteres til EUR til en på forhånd fastsat valutakurs.

Ved udgangen af år 2000 var der blevet indgået en lang række af aftaler med Grækenland, hvoraf de fleste var en hedge mod gæld i USD og JPY. I december 2000 og juni 2001 indgik parterne igen valutaswap aftaler og samtidig reorganiserede de allerede indgåede aftaler fra tidligere år.

Euro/US-dollar

Kilde: Thomson Reuters 3000 Xtra

Euro/Japanske Yen

Kilde: Thomson Reuters 3000 Xtra

Rente hedge
En renteswap består grundlæggende i, at to parter bytter rentebetalinger på to låneaftaler, oftest ét fastforrentet og ét variabelforrentet. Dvs. denne type af swaps benyttes ofte til at omlægge indgåede låneaftaler. Jeg vil igen illustrere med et lille tænkt eksempel:

Virksomhed A har optaget et variabelforrentet lån men er nervøs for rentestigninger og ønsker derfor at hedge sig imod disse. Ved at indgå en renteswap med en modpart, vil A modtage betalingsstrømme svarende til rentebetalinger på det variabelforrentede lån men skal tilsvarende betale rentebetalinger svarende til et fastforrentet lån. Via denne aftale betaler A renter, som hvis den havde optaget et fastforrentet lån.
Hvis A derimod har forventninger om et rentefald i den nærmeste fremtid, kan A omlægge lånet via en renteswap of efterfølgende betale rentebetalinger svarende til et variabelforrentet lån.

I Grækenland blev der i december og juni 2001 indgået en langtidsvarende renteswap aftale med Goldman Sachs, med fundament i nyudstedte græske statsobligationer. Her betalte investeringsbanken kuponrenten for hele obligationsseriens løbetid og modtog omvendt betalingsstrømme svarende til en variabel rente.

Samlet set anslår Goldman Sachs, at transaktionerne har reduceret landets gæld med, som nævnt, i alt €2,367 mia., hvilket dog må siges at være en minimal effekt sammenlignet med landets overordnede finansielle situation. I 2001 var Grækenlands BNP på €139 mia. og gælden anslog 103,7 % af BNP. I 2008 var landets BNP på €245 mia., og gælden udgjorde over 99 % af BNP. Ser vi på de offentlige finanser, var underskuddet i 2001 på 4,5 %, og ifølge investeringsbanken ville underskuddet have beløbet sig til 4,64 %, hvis de omtalte hedging-aftaler ikke var indgået. Samlet set må man sige, at transaktionernes indvirkning på de offentlige finanser har været meget begrænsede, og landets svækkede økonomi har med stor sandsynlighed ikke har været opretholdt af én enkelt investeringsbank. I tillæg til dette skal tilføjes den almene praksis med disse typer af transaktionsaftaler, som herskede blandt EU-medlemslandene i denne periode. I takt med indførelsen af Euroen i 1999 og 2000 stod euroen svækket i forhold til USD og JPY. Holdes dette faktum således op mod ”tvangskonverteringen” fra EU’s side af gæld i udenlandsk valuta, kan det være svært at se, hvorfor Grækenland skulle have været eneste medlemsland med lignende problemer.

Kritikken har dog ikke kun været ensidig, således skal det nævnes, at Grækenland i tilknytning til de indgåede hedging aftaler er blevet skarpt kritiseret for ikke at have oplyst om de netop indgåede aftaler med Goldman Sachs. Som medlem af Euro-samarbejdet har Grækenland pligt til at oplyse korrekt information hvad angår landets finansielle situation til Eurostat, EU kommissionens statistikbank, der indsamler og offentliggør information, der muliggør sammenligning mellem lande og regioner. Derudover har landet, som låntager og dermed sælger af obligationer til investorer, en juridisk forpligtelse til at offentliggøre al information, der kan have indflydelse på investors beslutningsgrundlag. Denne gennemsigtighed har der således været stillet spørgsmålstegn ved, idet landet behandlede swap aftalerne som rene valutahandler og ikke deciderede lån. Investorerne blev således misinformeret omkring landets sande finansielle tilstand!

Med baggrund i ovenstående udledning, og som tidligere nævnt, vil det svært og tro, at Grækenland skal være eneste EU-medlemsland eller sågar eneste industrialiseret land i verden, der har benyttet samme konstellation. Specielt i hårde tider som nu, hvor udstedelse af obligationer foregår i stor stil, og det således handler om at tiltrække risikovillige investorer, er tanken ikke fjern.

Vender vi situationen om, så vil landets alternativ sandsynligvis være langt mere hårdtslående. At blive ekskluderet fra den fælles valuta vil skabe endnu mere nervøsitet omkring landets situation, hvilket givetvis vil medføre nedgraderinger af landets kreditværdighed og dermed øget pres ved finansiering af statsunderskuddet. Omvendt igen, så kan man tvivle på om de resterende EU-medlemslande vil lade dette ske. Det vil med sikkerhed skabe ringe i vandet som uden tvivl, vil skabe tvivl om hele Eurozonens stabilitet.

 

Kilde: