Bank for International Settlements (BIS) (billedet) har primo december uge udgivet en ny opgørelse over det globale derivatmarked. BIS er centralbankernes centralbank, og udgiver disse opgørelser to gange om året. Derivatmarkedet er uden sidestykke verdens største finansielle marked, med udestående kontrakter på i alt ca. 3.000.000.000.000.000 kr., eller tre millioner milliarder kroner pr. 30. juni 2009.

Selv om beløbene i tabellen ved første øjekast er svimlende og kan virke uoverskuelige, besidder de en stor informationsværdi. Bl.a. andet kan vi i tallene genkende udviklingen på olieprisen, renten og kreditrisikopræmier. På grund af derivaters umiddelbare kompleksitet, bruges aggregerede derivat-data endnu kun i meget begrænset omfang til at analysere udviklingen på samtlige finansielle markeder. Her gengives tabellen fra BIS’ hjemmeside, og længere nede drager vi nogle konklusioner. Vær opmærksom på at beløbene i tabellen er i milliarder dollar!

 

 

 

Kort sagt er derivater enhver form for kontrakt mellem to parter, hvor kontraktens markedsværdi påvirkes af et underliggende aktiv. “Notional Amounts Outstanding” er kontraktens maksimale gevinst/tab, mens “Gross Market Value” er kontraktens markedsværdi. En relativ høj markedsværdi i forhold til nominel værdi indikerer en gevinst til kontraktens køber og et tab til kontraktens sælger og omvendt. I tabellen er der fem hovedklasser af kontrakter. Disse kontrakter påvirkes hhv. fra øverst til nederst af valutakurser, aktiekurser, renter, råvarer samt kreditrisiko/tillid. Derivater (engelsk: derivatives) er en universalbenævnelse for de mere kendte begreber optioner, futures og swaps. Hvis man ikke har indgående kendskab til derivater, anbefales at læse følgende artikel om derivatmarkedet fra 18.12.2008, for en mere grundig, teoretisk introduktion til derivater: Derivatmarkedet – Et sort hul

I opgørelserne pr. juni 07, dec. 07 og juni 08 stiger både den nominelle kontraktværdi (notional amounts outstanding) og markedsværdien af kontrakterne (gross market value).

 

I andet halvår 2008 falder mængden af udestående kontrakter derimod; fra 458.304 milliarder dollars i juni 2008 til 385.896 milliarder dollars i dec. 2008. Til trods af den store likvidering i udestående renteswaps fra juni 08 til dec. 08, fordobles markedsværdien (renteværdien) af de resterende kontrakter fra 9.263 milliarder dollars i juni 08, til 18.011 milliarder dollars i dec. 08.

 

Den nominelle kontraktværdi er hovedstolen, mens markedsværdien er renten. Ved at dividere disse to størrelser, får vi et mål for den aggregerede swap-rente:

 

Den høje swap-rente i dec 08 indikerer et forhøjet systemiske stress i form af en højere risikopræmie ved udlån af penge, efter Lehman-krakket den 15. september 2008. Det var især i de sidste måneder af 2008 at vi gentagne gange hørte i medierne, at centralbankerne “spændte et sikkerhedsnet ud under de finansielle markeder” i form af bankpakker og garantier. Vi kan p.t. konkludere, at det i hvert fald har lykkedes at få de korte renter ned, mens det går mere trægt med de lange renter.

 

Disse kontrakter er afledte af børsnoterede aktier. Det kan både være enkelte aktier og aktieindekser. Disse kontrakter er lige så forskellige som aktier er forskellige.

 

“Andre råvarer” består hovedsageligt af oliekontrakter – volumen af udestående kontrakter falder drastisk i andet halvår 2008 fra 13.229 mia. dollar i juni 2008 til 3.820 mia. dollar i dec. 2008.

I andet halvår 2008 sker der således et massivt udsalg af oliekontrakter, og olieprisen falder lige så voldsomt, fra 147 dollar/tønde d. 15. juli 2008 ned til omkring 40 dollar/tønde ved årets slutning.

 

Det massive udsalg af oliekontrakter sker, da mange af de gearede investeringer i olie tvangslikvideres. Hvis f.eks. en spekulativ investor har gearet sin investering 50 gange, skal olieprisen kun falde 2% før hans position tvangslikvideres, dvs. et automatisk tvangsudsalg.

 

Det som skete i olieprisen illustrerer på udmærket vis det systemiske press som et svulmende derivatmarked har på markedsprisen. Tvangslikvideringen af oliekontrakterne er kun med til at forstærke prisfaldet, og når faldet først er accelereret, fungerer det som et elastik og stopper ikke før langt efter at ligevægtspunktet er passeret.

 

Credit default swaps (CDS) er uden sidestykke de mest eksotiske kontrakter på derivatmarkedet, idet de i stor stil danner grundlag for moral hazard.

 

I artiklen for et år siden (link ovenfor) vurderede vi, at den globale markedsværdi af CDS’ere var steget markant de første måneder efter Lehman-krakket. Dette har holdt stik, idet markedsværdien er steget fra 3.192 mia. dollar i juni 08 til 5.116 mia. dollar, selv om udbetalinger af CDSere i henhold til forsikringsbetingelserne (trigger event), har medført et stort fald på over 25 pct. i det samlede nominelle kontraktbeløb, fra 57.403 mia. dollar i juni 08 til 41.883 mia. dollar i dec. 08.

 

Vi må hele tiden huske på, at vi har med et forsikringsmarked at gøre, hvor:

Det nominelle kontraktbeløb (notional amounts outstanding) er forsikringssummen, dvs. det maksimale beløb som sælgeren af forsikringen skal betale, hvis skaden sker; f.eks. at den forsikrede virksomhed eller institution går konkurs eller hvis konkurs truer.

 

Markedsværdien af kontrakterne (gross market value), svarer til forsikringspræmien, dvs. det beløb som forsikringstager betaler for at være forsikret. Hvis f.eks. markedsværdien stiger, er det i virkeligheden forsikringspræmien som stiger for potentielle nye forsikringstagere.

 

På samme måde som forholdet mellem swap-renternes nominelle værdi og markedsværdien af rentekontrakterne indikerer renteniveauet, er forholdet mellem CDS’eres nominelle kontraktværdi og markedsværdien en indikation på den aggregerede forsikringspræmie.

 

Hvad har renteniveau og forsikringspræmie til fælles? Det er prisen på risiko! En høj pris indikerer en høj risiko.

 

Både renteniveau og risikopræmie var høje i opgørelsen pr. ultimo 2008, og indikerer et højt systemisk stressniveau i månederne efter Lehman-krakket. Risikopræmien kaldes også CDS-spread.

 

Et accelererende CDS-spread på en bank kan på kort tid dræne bankens finansieringsmuligheder. Et eksempel på dette, er de islandske banker efter Lehman-krakket d. 15. sept. 2008. Fra 15. sept. 08 og to uger frem, blev markedsværdien af Kaupthing CDS’ere handlet fra 4 % op til 17 %. Den umiddelbare effekt var, at det ikke længere var muligt at forsikre Kaupthing Bank’s gæld. Hvis du f.eks. tidligere på året købte en Kaupthing-obligation med et årligt afkast på 9 %, kunne du sikre din investering ved at købe en credit default swap på Kaupthing for ca. 4 %. Du kunne således lave en sikker investering, med et sikkert årligt afkast på 5 %. (9 % i afkast minus 4% i forsikringspræmie), og Kaupthing fik sin likividitet.

 

Nu er vi sidst i sept. 2008, og Kaupthing CDS’ere koster 17 %. Det er nu umuligt at låne penge til Kaupthing på en sikker måde; man får nu et underskud på 8 % , hvis man skal sikre udlånet (9% afkast minus 17 % i forsikringspræmie).

 

Pludselig var det komplet umuligt for Kaupthing at få finansiering, fordi ingen långivere turde røre banken, hvis man ikke på rentabel vis kunne sikre udlånet på CDS-markedet. Kaupthing CDS’ere blev efter dette handlet helt op på 62,5 %, før staten overtog banken. Det vil sige, at markedet på det tidspunkt vurderede, at det var 62,5 % sandsynlighed for at banken gik konkurs, eller ikke kunne overholde sine forpligtelser, således at CDS-forsikringerne ville blive udbetalt. Udviklingen var stort set den samme for de to andre store islandske banker.

 

CDS-spread på stater steg også efter Lehman-krakket, som man kan se på følgende billede.

 

Man kan se at præmien på lande som Grækenland og Irland stiger fra ca. 0,4 % op til ca. 2,0 %. Denne stigning gør det sværere for disse lande at finansiere sig på obligationsmarkederne, da investorernes risikofrie afkast falder. Af europæiske lande er norske statsobligationer de billigste at forsikre, da risikoen for et norsk sovereign default er minimal, bl.a. pga. oliefonden.

 

For første gang figurere den tidligere investeringsbank Goldman Sachs i U.S Treaysury’s derivat-opgørelser. I artiklen fra sidste år (se link ovenfor) blev der nævnt, at hvis de amerikanske myndigheder ikke havde reddet forsikringsgiganten AIG, ville Goldman Sachs næppe have overlevet. Grunden var, at Goldman Sachs havde solgt en masse strukturerede produkter, hvor en CDS-forsikring fra AIG var en vigtig bestanddel. Vi kan nu se, at Goldman Sachs er den næststørste amerikanske bank på derivatmarkedet, med ca. 7 % af alle kontrakter. Goldman Sachs er langt den største bank på derivat-markedet målt i forhold til bankens aktiver, se tabel nedenfor. Et stort tab på CDS-kontrakter ved en AIG-konkurs ville have været fatal for banken.

 

Derivat-markedet er stadigvæk forbeholdt de allerstørste institutioner. Fire af de største amerikanske banker står for ca. 30 % af det globale derivat-marked. Den virkelige andel er nok lidt mindre, da en del af kontrakterne er indbyrdes mellem disse banker.

 

Derivatmarkedet og dets enorme påvirkning af samtlige finansielle markeder får stadigvæk kun minimal omtale i de finansielle medier. Markedet for disse afledte kontrakter er flere gange større end verdens aktiemarkeder tilsammen, og verdens pengemængde (M2). På trods af dette må derivatmarkedet stadigvæk siges at være den usynlige elefant i rummet.