Økonomia

Et relativt nyt begreb i finansverdenen er det, som på engelsk hedder derivative instruments eller bare derivatives. Dette kunne måske oversættes til afledte kontrakter eller afledte instrumenter. Dette marked er nyt, og vokser stadigvæk eksponentielt, jf. udviklingen i total contracts 2006-2008.

Kilde: Bank for International Settlements, Basel       -   http://www.bis.org/publ/otc_hy0811.pdf
 

Derivater har ikke nogen selvstændig værdi i sig selv, men deres værdi er afledt af et underliggende aktiv eller indeks. Helt konkret er der tale om en kontrakt mellem to parter, om at penge skal skifte hænder på en fastlagt dag i fremtiden. Beløbet som skal skifte hænder bestemmes ud fra en eller flere variabler, f.eks. rentesatser, valutakurser, aktieindeks osv. Disse kontrakter kan være af meget varierende varighed; fra et par uger op til over 20 år.

Problemet med disse kontrakter er, at hvis de involverede parter ikke har stillet nogen sikkerhed, er kontrakternes ultimative værdi kun så god som modpartens kreditværdighed. I mellemtiden, dvs. før kontrakten udløber, bogfører begge parter gevinst og tab – ofte helt enorme beløb – i deres regnskab, uden at så meget som en krone skifter hænder. Warren Buffet advarede mod disse kontrakter i en tale til Berkshire Hathaways investorer allerede i 2002. Dengang var derivat markedets samlede størrelse “kun” 100.000 mia. $. Ifølge den nyeste opgørelse, jf. tabel ovenfor, var markedets samlede størrelse knap 700.000 mia. $. I forbindelse med disse enorme beløb, er det vigtigt at huske, at dette ikke er eksisterende penge i cirkulation, men at dette er et potentielt krav på penge.

“Jeg tror at derivater er tidsindstillede bomber, både for de implicerede parter, og for hele det internationale pengesystem i sin helhed.

Derivat markedet er vokset meget i løbet af de sidste få år. Dette marked vil fortsætte sin vækst, både i volumen, mangfoldighed og kreativitet, indtil en fremtidig begivenhed vil kaste lys over den overhængende fare, som disse instrumenter er for hele systemet... Derivater er finansielle masseødelæggelsesvåben” - Warren Buffet 2002

Warren Buffets synspunkt er, at derivat markedet er et stort kasino, hvor der ikke er nogen sikkerhed bag de enorme beløb som deltagerne har sat på spil.

For at forstå tabellen fra BIS, må man forstå hvad begreberne “notional amounts outstanding” og “gross market value” betyder. Disse to størrelser kan beskrives på to måder; som en forsikring eller som et væddemål:

 

 

Af derivatmarkedets underliggende grupper, er credit default swap markedet, det som vokser hurtigst, fra en nominel værdi på 14.000 mia. $ i dec. 2005; 28.000 mia. $ i dec. 2006, og endelig 57.000 mia. $ pr. dec. 2007, som også var den nominelle værdi pr. juni 2008.

Det kan undre, at en vækst som har været på 100 % p.a. siden 2003 pludselig er stoppet fuldstændig i første halvår 2008. Årsagen til dette er, at sælgerne af Credit default swaps, heriblandt AIG, har fået øjnene op for den potentielle skade, som CDS kan forvolde den sælgende part, dvs. dem selv, og derfor har de taget produktet af hylderne.

Selv om der ikke tilsyneladende ikke bliver udstedt nye CDS, så er de eksisterende CDS stadig et potentielt krav på sælgeren, og bliver handlet som ethvert andet aktiv på de finansielle markeder, med en dertil knyttet markedsværdi, se højre side af tabellen, (Gross market value):

 

Selvom væksten i “notionals”, har været ca. 100 % p.a. de sidste fem år, overtrumfes den af væksten i markedsværdien af disse kontrakter; fra 243 mia. $ i dec. 2005; 721 mia. $ i juni 2007, og senest 3.172 mia. $ i juni 2008; en 300 % vækst, eller en firedobling på et år. I modsætning til væksten i notionals som er opstoppet, så er væksten i markedsværdien stadigvæk eksponentiel.

Det aktuelle problem, og hovedårsagen til de deflationære tendenser som vi har oplevet de sidste måneder er følgende: Siden den 15. september er “gross market value” på credit default swaps flerdoblet, i værste fald med en faktor 10 eller deromkring på et par måneder. Når dette sker, samtidig med at forsikringsbegivenhederne indtræffer, gør markedet krav på en stor del af den samlede dollarmængde i cirkulation, jf. markedets enorme størrelse.

 Credit default swaps – en definition
Credit default betyder lån eller kreditter, som enten er i restance, eller slet ikke bliver tilbagebetalt, dvs. lån, hvor långiver må notere sig et tab. Swap betyder at bytte om, dvs. kreditrisikoen flyttes fra den oprindelige långiver over på en modpart. Denne modpart er som regel større og stærkere end den oprindelige långiver, og kan derfor bedre bære risikoen (credit default). Med andre ord: långiver køber en forsikring mod tab af udlån. Hvorfor bruges ordet swap og ikke insurance, da der er tale om en forsikring? Forklaringen er enkel: Hvis credit default forsikringerne blev solgt under navnet insurance, ville de falde ind under den almindelige forsikringslovgivning, som kræver, at sælgeren af forsikringen skal stille kapital til sikkerhed for de solgte forsikringer. Ved at bruge betegnelsen swap i stedet for insurance, kan man holde disse forsikringer ude i den uregulerede gråzone som derivat-markedet er.

 AIG havde kæmpestore tab på credit default swap
Grunden til at verdens største forsikringskoncern, AIG, måtte reddes af den amerikanske centralbank Federal Reserve den 15. september, var at selskabet ikke var i stand til at udbetale CDS-modparter 14 mia. $, som faldt til udbetaling i samme uge. AIG blev i første omgang overtaget af Federal Reserve, som selvsamme dag gav AIG en likviditets-indsprøjtning på 85 mia. $. Allerede en måned senere havde AIG brugt alle de 85 mia. $ på at afvikle udbetalinger til CDS-modparter.  AIG havde solgt masser af credit default-forsikringer i løbet af flere år, og var en af de største aktører på CDS-markedet.

 Basel II reglerne
Banker rundt verden skal opfyldte nogle internationale regler, som hedder Basel II reglerne. Disse regler fastsætter, hvor megen kapital en given bank må holde i reserve, dvs. et krav til solvensen. Reglerne bygger på kvaliteten af bankernes udlån, især kreditrating. Jo mere dårlige eller tvivlsomme udlån en bank har, jo mere kapital må den holde i reserve i henhold til Basel II reglerne. Under normale forhold vil en bank altid bestræbe sig på, at sende så megen kapital sum muligt ud at arbejde, især i en periode når renten er lav. AIG gav banker en mulighed for at omgås Basel II reglerne, ved at sælge dem disse uregulerede forsikringer

 Sub-prime lån + credit default swaps
Følgende er et eksempel på den gængse procedure: En bank vil gerne tjene så mange penge som muligt på rentemarginalen, dvs. renteforskellen mellem indlån og udlån. Udlånene skal helst være så sikre som muligt, samtidig med at de skal give så høj rente som muligt. Banken ved, at den kan maksimere renteindtægterne ved at investere i sub-prime lån, men hvis denne strategi vælges, forhindres banken i at optimere sin arbejdskapital, fordi solvenskravet stiger, jf. Basel II reglerne.

I stedet for at fravælge sub-prime muligheden, kontakter banken AIG med følgende spørgsmål: “Hvad vil det koste os at forsikre disse sub-prime lån hos jer?” AIG’s sælger svarer: “Ikke så meget. Trods alt er de historiske tab på amerikanske boliglån minimale.” Når AIG’s computer har regnet på tallene, fremsætter AIG et tilbud til banken om at forsikre de aktuelle sub-prime lån i fem år, for f.eks. 2 % af lånenes værdi.

Således kan banken maksimere sine renteindtægter, samtidig med at arbejdskapitalen kan optimeres, fordi forsikringen af lånene hos AIG ændrer lånenes kreditrating i henhold til Basel II reglerne fra “Junk” til AAA, lige så længe som AIG beholder sin egen AAA-rating. Alt dette får banken, mod kun at betale en minimal forsikringspræmie til AIG.

Med udgangspunkt i disse forsikringer kunne banken således overbevise finanstilsynet om, at banken kun havde de bedste AAA-udlån, i stedet for farlige sub-prime lån.

 Uden AIG’s og andres medvirken på CDS markedet ville sub-prime krisen aldrig være blevet så stor, da bankerne aldrig ville have udlånt penge til tvivlsomme boligejere.

 Multi-name instruments: Forsikring af bundter af sub-prime lån
I tabellen ses at credit default swaps er delt i “single-name instruments”, dvs. forsikring af enkelte virksomheders eller bankers gæld, og “multi-name instruments”, som er en forsikringspakke, som dækker mod tab på en bred vifte af udlån, typisk bundter af sub-prime lån.

 Reguleringen hviler for meget på kredit-rating
Selv om credit default swaps fra AIG er rigtige forsikringer, så er de som nævnt ikke regulerede. Det betyder, at AIG ikke skal stille nogen reservekapital mod mulige tab af credit default swaps, så længe som AIG selv beholder sin AAA-rating. Der var således ikke nogen omkostninger forbundne med salg af disse forsikringer, ej heller nogen begrænsninger.

 De solgte forsikringer bliver indregnet til en dagsværdi, hvilket gør at AIG med det samme kan bogføre en gevinst fra forsikringen, ud fra den forvente del af lån som vil give tab. Ud fra de givne oplysninger regner AIG’s computer ud, hvad selskabet vil tjene på de solgte CDS’ere, og dette beløb bliver bogført som gevinst. Et af kritikpunkterne mod AIG var, at deres sælgere scorede salgsprovisionen med det samme, mens de potentielle tab først viser sig flere år senere.

 AIG havde aldrig nogen kapital bag de solgte forsikringer. Den bogførte gevinst på de solgte forsikringer blev heller aldrig realiseret. AIG’s tab på CDS’ere, som blev solgt så sent som i 2005, 2006 og 2007, viste sig at være mange gange større end det forventede niveau. Og tabene vokser stadig, i takt med at finanskrisen sætter igennem hele samfundet. I flere tilfælde viste den reelle værdi af bankernes AAA-aktiver at være mindre end 15 % af den nominelle værdi.

 På trods af dette, så gik alt glat og smertefrit i flere år. Banker gearede deres indlån mest muligt. Wall Street ompakkede og solgte dårlige sub-prime lån under den generelle betegnelse securities. Og AIG solgte CDS’ere uden selv at hedge risikoen. En kæmpe likviditetsboble blev skabt ud af den blå luft, og pumpet ind på boligmarkedet, især i USA, men også i andre lande.

 AIG mistede sin gode kreditrating den 15. september
Den 15. september i år sænkede de tre store kreditrating-bureauer, Moody’s, Fitch og Standard & Poor, AIG’s kreditrating sænket fra AAA til lige over junk. Årsagen var de store tab på CDS’ere.

De første store nedskrivninger kom i 4. kvartal 2007, da AIG skulle udbetale 11 mia. $ til CDS-modparter. AIG klarede i første omgang at fremskaffe disse 11. mia. $, men tabene fortsatte. I samme øjeblik som AIG’s kreditrating blev sænket, måtte selskabet stille et flercifret milliard $-beløb til sikkerhed. Dette krav om sikkerhedskapital kom oveni alle de milliarder $, som selskabet allerede stod til at skylde CDS-modparter. AIG havde ikke pengene. Verdens største forsikringskoncern var gået konkurs.

Domino-effekten begyndte omgående: Lehman Brothers gik konkurs samme dag. Merrill Lynch måtte overtages af Bank of America. Federal Reserve trådte til, og lånte i første omgang 85 mia. $ til AIG, mod at få 80 % af aktierne.

 Main Street vs. Wall Street
AIG’s største CDS-modpart var hverken Lehman eller Merrill Lynch, men Goldman Sachs. Goldman Sachs havde købt CDS’ere fra AIG i stor stil. Markedsværdien af Goldman Sachs’ CDS’ere var over 20 mia. $. Det vil sige, at i samme øjeblik som AIG mistede sin AAA-kreditrating, måtte Goldman Sachs nedskrive værdien af sine CDS’ere, og hvis myndighederne ikke havde reddet AIG, ville Goldman realisere et tab på 20 mia. $.

Som de fleste husker, så stemte kongressen i første omgang nej
til Henry Paulsons finansielle hjælpepakke på 700 mia. $ på en mandag, for siden at stemme ja på torsdag.

De kongresmedlemmer som stemte nej, har grundet AIG-Goldman forholdet beskyldt Henry Paulson for at være mere loyal overfor sin tidligere arbejdsgiver (Goldman Sachs), end sin nuværende arbejdsgiver (den amerikanske skatteborger). Da Henry Paulson i 2006 blev finansminister, kom han direkte fra en CEO-stilling i Goldman Sachs.

Hvis tilliden til credit default swap markedet smuldrede, ville investeringsbankerne ikke have nogen mulighed for at få finansiering, fordi så ville ingen være villig til at forsikre dem. Uden credit default swap markedet havde bankerne ikke opfyldt Basel II reglerne. Uden AIG og andres villighed til at sælge credit default swaps, ville sub-prime boblen ikke have vokset sig så stor, før den brast.

 Counterparty Risk
Counterparty risk: - Risikoen for at modparten i derivatkontrakten ikke overholder sine forpligtelser. Finanskrisen (læs: tillidskrisen) gør, at markedsværdien af kontrakterne er vokset til helt astronomiske beløb, hvilket medfører, at parterne på derivat markedet bliver nervøse for at modparten ikke vil overholde sine forpligtelser.

Som et kuriosum kan nævnes, at i ugerne op til den islandske stats overtagelse af Kaupthing Bank, blev markedsværdien på Kaupthing-CDS’ere handlet op fra 10-20 % til 60 %. Helt konkret vil det sige, at markedet vurderer at der er 60 % risiko for at Kaupthing ikke vil overholde sine forpligtelser.

 Hvis AIG, som er en kæmpestor koncern, havde sagt arrividerci til sine CDS-modparter, ville det sende et chok gennem hele derivat markedet, hvilket igen ville medføre en gennemgribende tillidskrise, således at værdien af kontrakterne ville blive nedskrevet til en brøkdel af den nuværende værdi. Derivat markedet størrelse alene gør, at centralbankerne ikke kan tillade en tillidskrise, som helt sikkert ville få korthuset til at falde. Derfor gør de nu alt for at forsikre markedets aktører om, at de står parat til at pumpe en uendelig mængde likviditet ud i markedet. Det er grunden til, at vi gennem medierne så ofte bliver forsikret om, at centralbankerne har spændt et sikkerhedsnet ud under det internationale valutasystem.

 Derivat markedet lægger systemisk pres på det globale pengesystem
Først og fremmest fordi markedets nominelle volumen er større end hele verdens pengemængde. Derivat markedet er så stort, at det kan tage pengesystemet med sig i faldet.

Pr. 30. juni 2008 var markedets samlede størrelse 683.000 mia. $. Med nuværende USD/DKK kurs svarer dette til ca. 4.000.000.000.000.000 kr. – fire millioner milliarder kroner, det er jo lige dette som Warren Buffet allerede i 2002 kaldte for en tidsindstillet bombe!

Risikoen savnes på færre og større hænder
Problemet med derivat markedet er, at det gør det muligt at udsætte tabene, i stedet for at tage dem med det samme. Når en bank eller virksomheds potentielle tab bliver så store, at den ikke magter at bære dem længere, bliver de ikke afskrevet, men flyttet over på større og stærkere skuldre, som magter at bære større tab. Banker og virksomheder har indtil for nyligt kunne flytte tabene over på forsikringsgiganten AIG. Nu magter AIG så heller ikke at bære tabene mere, men må flytte dem over på den amerikanske skatteborger.

 Kan U.S. Treasury beholde sin AAA-kreditrating?
AIG faldt, og det var lige ved at tage hele CDS-markedet med sig i faldet, i samme øjeblik som selskabet mistede sin AAA-rating. Da myndighederne nu har overtaget både AIG’s realiserede og potentielle tab, synes det brændende spørgsmål at være, om U.S. Treasury kan beholde sin AAA-kreditrating?

Systemet bragt i fare af “ukendte spekulanter”?
Nu er finanskrisen så fremskreden, at man så småt skal til at bestemme sig for, hvem der skal have skylden. Henover hele det politiske spektrum – Fogh, Nyrup osv., er man enige om, at hovedskurkerne bedst kan beskrives som “de ukendte spekulanter”. Disse spekulanter er hensynsløse profitjægere, som er villige til at sætte hele pengesystemet over styr i jagten på profit. Indtrykket er, at de er meget individuelle af karakter og man er også enige om, at de er af megen ekstern karakter i forhold til “The Establishment”, dvs. centralbanksystemet.

Det er bemærkelsesværdigt at “spekulanterne” får hele skylden. Der skal to parter til at lave en kontrakt eller en transaktion. Spekulanterne er som regel kun den ene part i derivat-kontrakten. Den anden part er som regel en meget stor bank eller anden institution.

Det er svært at spise tesen om de ukendte spekulanter, når man ser, hvor centraliseret derivat markedet i virkeligheden er: I tabellen nedenfor ses, at de tre største banker i USA alene står for over 25 % af markedets størrelse (marts 08). Heraf tegner en enkelt, nemlig verdens største bank JP Morgan Chase, sig for 15 % af det samlede derivatmarked.

 

Kilde: Office of the Currency Comptroller, U.S. Treasury     -    http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2008-74a.pdf

 

Dr. Tom Stevens har på Facebook startet en gruppe der hylder Hayeks fødselsdag, ved at gøre den til en hyldest til frihandel, som Hayek netop var varm fortaler for. Dr. Tom Stevens er også grundlægger af the Objectivist Party, der bygger på Ayn Rands filosofi som kaldes objektivisme.    

Fihandel bliver defineret således:

1.       Handel med varer uden skatter (inklusiv told), og andre barriere såsom importkvoter eller subsidier til producenter.

2.       Handel med servicer uden skatter eller andre handelsbarrierer

3.       Fravær af handelsforvridende politiske (skatter, subsidier, love)  tiltag der tilgodeser firmaer, hustande eller produktions faktorer der giver en fordel  i forhold til andre.

4.       Fri adgang til markeder

5.       Fri adgang til markeds information

6.       Ingen mulighed for virksomheder til at manipulere markedet via statsligt indførte monopoler

7.       Fri bevægelighed for arbejdskraft

8.       Fri bevægelighed af kapital mellem lande

Facebookgruppen: http://www.facebook.com/group.php?gid=41784728508&ref=ts