Skrevet af Christian Heinen
Mandag, 03 Maj 2010 22:24
Reglerne er mange om insider handel, og begrebet har eksisteret siden de finansielle markeders oprindelse. Der er dog ofte en negativ holdning tilknyttet begrebet, og det er ligeledes en udbredt opfattelse, at insider handel er en udnyttelse af de finansielle markeder og således en ulovlig handelsmetode. Netop af disse årsager er det væsentligt, at man formår at skelne begreberne, idet konsekvenserne af insider handel stadig er meget tvivlsomme, og fordi at den nuværende lovgivning har vist sig gang på gang at forvirre.
Det har vist sig op igennem historien og ved talrige lejligheder, at en differentiering imellem lovlig og ulovlig insider adfærd er særdeles vanskelig for de finansielle og juridiske myndigheder at håndtere, og oftest vil en decideret dom ikke gå på den specifikke udførte handel. En ledende medarbejdes handel med aktier i det selskab, hvor personen også er ansat, kan være fuldt legal, så længe denne handel rapporteres til myndighederne, så snart den har indfundet. Ulovligheden og den grå zone opstår dog, når handler ikke rapporteres korrekt, eller når individer udenfor selskabet handler på baggrund af information modtaget af en ansat i selskabet.
Grundlæggende er opfattelsen af insider handel også mere en værdikamp imellem på den ene side, tilhængere af regulering og tilhængere af det frie marked.
Lidt historie
Ser vi på den ulovlige form for insider handel, så bliver USA oftest opfattet som det land i verden med de strengeste regler forhold til handelstypen, samt ligeledes det land der gør mest for at identificere eventuelle ulovlige insider handel. Således har USA forsøgt at regulere sig ud af dette problem, siden den første lov trådte i kraft i 1933, sandsynligvis med baggrund i Wall Street krisen i 1929. Op i gennem tiden er der udarbejdet ratificeringer og tillæg til denne oprindelige lov, officielt kaldet ”Securities Act of 1933”, men paradoksalt nok eksisterer der ingen decideret forklaring på, hvorfor man opfatter insider handel som værende ”noget dårligt”, der forhindrer markedet i at udfolde sig.
Ser vi på landene i det europæiske kontinent, så har reguleringen af insider handel været meget begrænset. Europa Kommissionens lovforslag og efterfølgende vedtagelse den 13. november 1989 var i mange tilfælde en ny type af lovgivning, der blev stiftet bekendtskab med, for mange af medlemslandene. Til forskel fra USA valgte EU at definere begrebet mere præcist, idet EU mener, at bestemte typer af insider handel bør forbydes. Herved lyder begrundelsen, at insider handel underminerer investor tillid, hvilket leder til uoptimal clearing af handler på værdipapirmarkedet. Med andre ord mener EU, at manglende lovgivning omkring insider handel vil medføre mindre tillid til værdipapirmarkedet og de handlede aktivers prisfastsættelse. Således mener myndighederne i EU såvel som i USA, at aktionærer, ansatte, ledere og direktioner samt den generelle offentlighed, at alle har konkurrerende interesser, der skal balanceres, og rationalet angående ulovliggørelse af insider handel er målrettet mod at opretholde såkaldt markedsefficiens.
Problemfyldt lovgivning
For at illustrere ovenstående problemstillinger inddrages et meget omtalt og debatteret eksempel omhandlende den amerikanske berømthed Martha Stewart. Presset på anklageren og dommeren må uden tvivl siges at have været stort i dette konkrete eksempel, hvorfor validiteten af afgørelsen må antages at være høj.

Martha Stewart blev i 2004 anklaget og efterfølgende dømt for at have solgt aktier i den farmaceutiske virksomhed ImClone for i alt 230.000 dollar i slutningen af 2001. Handlen blev gennemført, dagen før det kom frem, at de amerikanske myndigheder FDA (Food and Drug Administration) nægtede en godkendelse af et potentielt meget værdifuldt lægemiddel. Martha Stewart benægtede selvfølgelig hendes skyld i anklagerne om insider handel og gjorde gældende, at der var en aftale med hendes mægler, Peter Bacanovic om at sælge, hvis prisen på aktien faldt til under 60 dollar.
Selve informationen skulle være blevet videregivet af direktøren for virksomheden, Samuel Waksal, der senere blev kendt skyldig for insider handel, herunder videregivelse af fortrolig information, med en straf på 7 år og 3 måneder samt at betale en kæmpe bøde på 4 mio. dollar.
Hvad angår Martha Stewart og hendes mægler, blev ingen af dem dømt med baggrund i lovgivning om insider handel, i stedet lød domsfældelsen på, at de begge havde forhindret politiet i at udføre deres arbejde – benævnt ” obstruction of justice”, således et meget bredt begreb. Dokumenter relateret til et alibi for Stewart; at Bacanovic skulle sælge hendes aktier, hvis kursen faldt under 60 dollar, blev konstateret at have været falske og for at skjule det faktum, at Stewart handlede på baggrund af insider viden. Ved domsafsigelsen så dommeren dog bort fra at benytte og dømme med baggrund i loven om insider handel med den begrundelse, at Martha Stewart’s salg ikke havde nogen nævneværdig indflydelse på den samlede aktiekurs.
Med ovenstående gennemgang synes dommen over Martha Stewarts handlinger mere at være begrundet ud fra et retfærdigheds syn. Således blev der lagt størst vægt på, at begge personer havde forsøgt at snyde
SEC (det amerikanske finanstilsyn) og de amerikanske myndigheder, hvorimod selve gerningen blev tillagt mindre betydning – læs ingen betydning. Som et tillæg kan det desuden nævnes, at familiemedlemmer til Waksal profiterede i langt højere grad af informationen end Stewart. De indrømmede, at have brugt den videregivne viden, men at have handlet uden en reel forståelse af informationen. De blev således ikke dømt, da man ikke mente, at de var bevidste om deres gerninger.
Ovenstående eksempel giver en tydelig forståelse af den juridiske problematik og manglende bevisførelse, der eksisterer for myndighederne. Definitionen af insider handel og hvorvidt individet har forsøgt at påvirke markedet til egen fordel, er begge spørgsmål med store usikkerheder. Idet problemfeltet er så komplekst må en naturlig tanke være, hvor ofte disse handlinger bliver opdaget og retsforfulgt samt ikke mindst, hvor ofte det blot bliver overset.
Løsningen er strengere lovgivning ……. eller
Tilhængere af regulering vil straks postulere, med begrundelse i markedsefficiens, at strengere lovgivning er nødvendig for at undgå en underminering i tilliden til de finansielle markeder.
Hvis individer med ikke offentlig handelsinformation (insider viden) agerer på de finansielle markeder, vil der potentielt ske et skift i markedsligevægten og herved lede til økonomisk ustabilitet. Men som det netop er vist ovenfor, så vil det være umuligt at lovgive sig ud af denne problemstilling, og hvis det endelig skulle iværksættes succesfuldt, vil det medføre en overvågningsenhed hos SEC på størrelse med flere efterretningstjenester.
I stedet bør man vende problemstillingen om, og argumenterer for mindre lovgivning på området, idet man herved vil skabe mere pålidelig prissætning på de finansielle markeder og hermed mindre ubalance og investor usikkerhed. Således argumenterer Milton Friedman: “You want more insider trading, not less. You want to give the people most likely to have knowledge about deficiencies of the company an incentive to make the public aware of that.”
Det gælder således om at skabe et incitament for informationsbesidderne til at offentliggøre information til markedet. Det traditionelle argument imod insider handel, at alt relevant information for markedet, om en given aktie, altid vil fremkomme, er en klassisk fejlantagelse. Som Milton Friedman nævner, så er man nødt til at skabe incitamenter, præcis som det kendes fra arbejdsmarkedet med resultatafhængigordninger og lign.
Andre argumenterer, er, at insider handel vil ramme den ”lille og menige investor”, idet investorer med mindre information altid vil handle efter den primære kursudvikling er indtrådt på markedet, udført af de professionelle investorer. Dette argument er dog ligeledes svært at finde fodfæste for, idet den typiske ”lille investor” oftest er en langsigtet investor, der investerer i markedet i et investeringsøjemed. Således agerer denne type investorer ikke som spekulanter, der tror, at de kan slå markedet konsekvent, i stedet følges markedet og et markedsafkast forventes. En lovliggørelse af insider handel vil derfor ikke ramme den ”lille investor”, idet der investeres langsigtet, tværtimod vil den ”lille investor” i stedet få det fulde udbytte af en eventuel kursstigning på baggrund af information offentliggjort af insidere.
Med baggrund i ovenstående eksempler er det efterhånden mere og mere tydeligt, at lovgivning omkring insider handel er meget vanskeligt, og kræver enorme ressourcer fra den offentlige sektor og dermed direkte spildte skattepenge fra den lille og menige investor. Regulering af insider handel viser sig også mere som en forhindring mod den naturlige kursudvikling, hvor reguleringen ligger en stødpude over den reelle kursudvikling. Således er det ikke nødvendigvis den kortsigtede investor, også kaldet spekulanten, der straffes ved lovningen, men tværtimod den langsigtede menige investor der besidder mindre ressourcer for at analysere de enkelte selskaber og dermed forstå kursudviklingen.